月均价期货：实体企业长协与均价合同定价及套期保值策略分析

摘要

在大宗商品价格波动加剧的背景下，企业广泛采用的均价合同带来了新的月度均价风险。为应对此风险，大连商品交易所（大商所）推出月均价期货。本文旨在探讨该工具如何与企业长协及均价合同相结合，实现有效的套期保值与定价。文章首先解析月均价期货的合约机制，然后构建套期保值策略框架，分析其中风险，并最终提出企业内部管理配套建议，以期为实体企业风险管理提供参考。

引言

大宗商品价格波动是实体企业经营中面临的核心挑战。传统固定价长协因其刚性已难以适应市场变化，促使能源、化工等行业的贸易模式向均价合同演进。均价合同以月度算术平均价为结算依据，虽能平滑单日价格冲击，但将风险敞口转移至周期更长的月度均价上。传统标准化期货主要管理特定时点的价格风险，用于对冲期间均价风险时存在基差错配，效果不彰。因此，市场亟需能精准匹配均价风险的衍生工具。

在此背景下，大连商品交易所（大商所）推出月均价期货。该合约以其对应实物交割期货合约在一个月内的每日结算价的算术平均值为最终结算价，并采用现金交割，为企业提供了精准的风险管理方案。月均价期货的上市，是中国期货市场服务实体经济能力、推动金融工具与产业需求融合的关键一步。

本文将深入分析月均价期货的机制，构建套期保值与定价策略，并探讨相关的风险管理与企业内部控制问题。

第一章：大商所月均价期货合约：机制、创新与比较

月均价期货作为金融创新，其合约设计与结算机制体现了服务实体经济的导向。本章将解析其核心机制，并与传统工具及国际同类产品进行比较。

1.1 合约设计与核心条款

月均价期货的合约设计体现了功能性与市场接受度的平衡。

合约标的与代码

月均价期货合约（例如，聚氯乙烯月均价期货代码为“V合约月份F”）是其对应实物交割期货合约（例如，聚氯乙烯期货代码为“V合约月份”）的直接衍生品，通过在代码后添加后缀“F”进行区分。这种“影子合约”的设计，使其价格发现功能锚定于流动性充裕的实物期货市场，有效规避了新品种上市初期的流动性不足和价格失真风险。

交割方式

合约采用纯现金交割，这是大商所的首例。此举免除了企业在传统实物交割中面临的仓单注册、物流运输、商品质检等复杂环节，使企业能够更纯粹地聚焦于价格风险管理，降低了产业客户的参与成本，并为不具备实物交割能力的金融机构等投资者打开了通道。

其他核心条款

月均价期货的交易单位、报价单位、最小变动价位、交易时间等均与对应的实物交割合约保持一致。其交易保证金比例和涨跌停板幅度的计算也与对应合约挂钩，简化了交易者的风险计算和资金管理。最后交易日（即交割日）设定为合约月份前一个月的最后一个交易日，确保了合约生命周期与风险周期的匹配。

1.2 独特的结算价形成机制

月均价期货的核心创新在于其结算价形成机制，该机制确保了合约在存续期内具有良好的价格连续性和可交易性。

每日结算价的动态计算

月均价期货的每日结算价计算方式分为两个阶段：

计价月前： 在进入计价月（合约月份的前一个月）之前，月均价期货合约的每日结算价直接取其对应实物交割合约的当日结算价。
计价月内： 进入计价月后，结算价的计算切换至一个动态加权平均公式。根据大商所规定，计价月内第N个交易日的月均结算价（DSN）计算如下：

DSN=M∑t=1NSt+SN×(M−N)

其中，St 是对应实物交割合约在计价月第 t 个交易日的当日结算价，SN 是对应实物交割合约在第 N 个交易日的当日结算价，M 是该计价月的交易日总数。

公式解析

该公式将对未来月度均价的估值分解为两部分：

已实现部分： ∑t=1NSt 是计价月内已发生的每日结算价之和，为历史确定值。
未实现部分的预期： SN×(M−N) 代表对计价月剩余交易日的最佳价格预期。在有效市场中，对未来价格的最优无偏估计即当前价格，因此公式采用第 N 天的结算价 SN 作为对未来所有未知日价格的统一预测。

通过将“已实现”的历史价格与基于最新信息的“未来预期”进行加权平均，该公式为市场提供了一个关于“未来整个计价周期均价”的、每日动态更新的公允价值，解决了传统均价类衍生品估值复杂、流动性差的难题。

最终交割结算价

在最后交易日（N=M），该公式自然收敛，最终的交割结算价即为对应实物交割合约在整个计价月所有交易日当日结算价的算术平均值。这个价格锚定了多数企业均价合同的结算基准，实现了风险敞口与对冲工具在最终价值上的精准匹配。

举例说明

以聚乙烯月均价期货L2409F合约为例，假设其计价月为2024年8月，共22个交易日（

M=22）。

在8月之前的交易日，L2409F的结算价等于L2409的结算价。
进入8月后，假设8月第1、2、3个交易日，L2409合约的结算价分别为8293元/吨、8279元/吨、8254元/吨。
在8月第3个交易日（N=3）收盘后，L2409F合约的当日结算价为：

DS3=22(8293+8279+8254)+8254×(22−3)=2224826+156826=8256元/吨
到8月最后一个交易日，L2409F合约的交割结算价即为L2409合约在8月份22个交易日结算价的简单算术平均值。

1.3 与标准期货及国际同类产品的比较分析

对标准期货的超越：从“时点对冲”到“期间对冲”

标准期货对冲的是未来特定时点（交割日）的价格。企业用其对冲期间均价风险时，存在工具错配。每日滚动操作成本高昂，期末集中平仓则完全暴露于基差风险之下。月均价期货通过其结算机制，将“时点型”工具升级为“期间平均型”工具，企业只需建仓后持有到期，即可实现风险敞口与对冲工具在结构上的“天然匹配”，使套期保值操作更为标准化和科学。

与国际市场的对标：借鉴与创新

国际上，伦敦金属交易所（LME）等已推出月度平均期货（Monthly Average Futures）等产品，满足全球产业的均价风险管理需求。大商所月均价期货在借鉴国际成功经验的基础上，结合中国市场实际进行了本土化创新。

核心理念一致： 均为企业提供对冲月度平均价格风险的场内标准化工具。
定价基准不同： LME均价产品基于其官方结算价，而大商所月均价期货锚定其高流动性的场内实物期货合约的每日结算价。这符合中国现货市场价格体系相对分散的国情，是以场内最具公信力的价格为基准的最优选择。
体现“后发优势”： 大商所月均价期货汲取了国际市场发展经验，采用纯现金交割并设计了独特的动态结算价公式，确保了产品在计价月内依然保持良好的流动性。

第二章：企业长协与均价合同的定价模式与风险敞口

理解月均价期货的应用价值，须先剖析其服务对象——实体企业中广泛存在的长协与均价合同，其定价机制的演变催生了对新型风险管理工具的需求。

2.1 传统长协定价模式的演变与挑战

能源领域的“基准价+浮动价”模式

在中国电煤领域，为平衡供需双方利益，推行了“基准价+浮动价”的长协定价模式。该模式下，年度长协价由固定基准价和根据多个市场煤炭价格指数（如BSPI、CECI等）调整的浮动价构成。其挑战在于价格指数的滞后性，以及在极端行情下长协价与市场价的偏离风险。

国际贸易中的挂钩定价

在LNG、铁矿石等国际贸易中，长协定价常与某一公认的基准商品价格（如布伦特原油）挂钩，定价公式通常为线性方程，如

PLNG=A×POil+B。其风险在于两种商品基本面可能发生背离，即“脱钩”风险。虽有“价格回顾”条款，但往往引发复杂的商业谈判。

从“一口价”到“基差贸易”

在煤焦钢等国内产业链中，传统月度“一口价”长协无法及时反映月内市场变化，易引发违约风险。随着期货市场成熟，基差贸易应运而生，双方约定固定“基差”，将定价权（点价权）交由下游。此模式将绝对价格风险转化为相对的基差波动风险，是定价理念的进步。

2.2 均价合同的定价逻辑与风险特征

均价定价的普及与逻辑

在化工、有色金属、农产品等领域，均价合同已成主流。双方约定以未来某时间段内（通常为一个月）的权威第三方市场报价的算术平均值作为结算价。这种方式通过“削峰填谷”过滤了单日极端价格干扰，对买卖双方都较为公平，更贴近生产消费具有连续性的企业的真实成本和收入状况。

风险特征的根本性转变

均价合同的广泛应用，将企业面临的价格风险从“时点价格”转变为“期间平均价格水平”。这种风险特征的转变意义重大：

风险从“高频”变为“低频”： 企业只需关注整个计价周期的价格中枢。
风险敞口被清晰定义： 风险敞口被明确为“未来某月的算术平均价”。
为精准对冲创造条件： 这种清晰、标准化的“均价风险”敞口，与大商所月均价期货的最终结算机制形成了完美的对应关系，为实现高效套期保值创造了条件。

2.3 风险敞口量化分析

有效运用月均价期货，企业须准确识别和量化自身的风险敞口。

首先，企业需识别风险敞口。业务、风控和财务部门需协同梳理所有合同，明确角色定位（买方/卖方）、合同数量、计价周期和定价公式。

其次，企业需对风险敞口进行持续的量化评估。对于卖方企业，其在时刻 t 的风险敞口价值约等于：

风险敞口价值t=合同数量×(当前对未来均价的预估t−已锁定的生产成本)

对于买方，风险是均价上涨；对于卖方，风险是均价下跌。企业必须建立内部流程和信息系统，每日以市值计价（Mark-to-Market）的方式追踪敞口变化，为决策提供数据支持。风险敞口识别不清是许多企业套保失败的根源。

第三章：月均价期货套期保值策略设计与执行

在量化风险敞口后，企业可利用月均价期货设计并执行精准的套期保值策略。本章将阐述策略构建的核心环节。

3.1 套期保值基本原理

套期保值的核心在于利用期现货市场价格的同向变动关系，通过在期货市场建立与现货头寸相反的交易部位，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而锁定成本或利润。月均价期货套保的逻辑之所以匹配，在于风险敞口（现货均价）与对冲工具（期货均价）在价值决定机制上的高度统一。

买入套期保值（多头套保）： 适用于未来需以均价采购原材料的企业。企业面临原材料均价上涨的风险，可通过提前买入月均价期货合约对冲。若价格上涨，期货多头头寸的盈利可弥补现货采购成本的增加，从而锁定成本。
卖出套期保值（空头套保）： 适用于未来需以均价销售产品的企业。企业面临产品均价下跌的风险，可通过提前卖出月均价期货合约对冲。若价格下跌，期货空头头寸的盈利可弥补现货销售收入的减少，从而锁定利润。

3.2 套期保值比例的确定

套期保值比例（Hedge Ratio）是决定套保效果的核心变量。

1:1比例： 在理想情况下，即现货价格基准与期货结算价基准的波动完全一致时，可采用1:1的套保比例。例如，对冲1000吨现货合同，则交易名义价值等于1000吨的月均价期货合约。此方法简单直观。
最小方差套期保值比率（MVHR）： 在现实中，现货与期货价格基准存在差异，波动性不完全相等。此时可采用最小方差套期保值比率，其目标是使最终套保组合（现货+期货）的总价值方差最小化。计算公式为：

h∗=ρσFσS

其中，h∗ 是最优套保比率；ρ 是现货均价与期货均价的相关系数；σS 和 σF 分别是两者的历史波动率。该方法需要企业建立量化分析能力，对历史价格数据进行回归分析，以动态计算最优套保比例。

3.3 建仓与平仓时机抉择

静态套期保值（Static Hedging）： 企业在计价周期前或初期一次性建立全部期货头寸，并持有至到期，由合约自动进行现金交割平仓。此策略操作简单、成本低，排除了主观判断干扰，适用于风险极度厌恶的企业。
动态套期保值（Dynamic Hedging）： 在计价周期内根据市场变化或预设规则主动调整期货头寸。一种是基于风险敞口变化的程序化操作，如随时间推移逐步减仓。另一种是基于对市场的主动判断，如择机提前平仓或分批建仓。主动的动态调整是“双刃剑”，可能优化效果，但也极易模糊套保与投机的界限，历史上不乏因此导致巨亏的案例。企业若采用动态策略，必须建立在严格、客观的规则之上，并有强大的内控体系约束。
结合基差交易的点价应用： 买卖双方可约定以某个月均价期货的最终结算价作为点价基准，再加上一个固定的基差来确定最终结算价。这种模式将卖方的价格风险完全锁定，为产业链上下游提供了更稳定、灵活的定价选择。