第二讲：敞口系数、调比例与非标品套保

敞口系数的设计要不要考虑增值税

背景学习材料

这个问题不能简单回答“要”或者“不要”。市场上常见有几种说法，每种说法都抓住了一部分事实，但适用口径不同。

说法一：期货价格天然含税，所以期货涨跌要考虑税率。

这个说法有事实基础。国内商品期货通常按含税价格报价，交割结算也围绕含税交割价和发票流转展开。所以，用期货价格和现货价格比较时，不能把期货当成不含税价格。

但它还没有说完整。真正影响套保比例的，不只是报价含税不含税，而是现货利润最终按什么口径评价，期货盈亏又按什么口径进入结果。

说法二：从中性角度看，要看期货和现货价格波动是否协整，税并不重要。

这个说法适合提醒大家不要只盯税。真正做套保，现货和期货是不是同涨同跌、涨跌幅是否接近，当然很重要。如果现货是非标品、替代品、加工品，或者基差波动很大，就算税率问题算清楚，也不一定能满额对冲。

但这句话也不能推出“税完全不重要”。当现货利润按不含税口径评价，而期货平仓盈亏按含税盘面价格变化计算时，税率会直接影响套保比例。

说法三：如果期货不交割，只看价格变动；如果最后进入交割，就要考虑增值税。

这个说法抓住了期货的关键差异。大多数套保只是平仓，不进入实物交割。期货平仓盈亏不再剔一遍增值税，盘面涨跌多少，期货盈亏就按多少计算。

如果最后真的进入交割，就不能只看价格波动了。交割货款、发票、含税价、不含税价、进项税和销项税都会进入实际结算。这个时候增值税要单独处理。

说法四：现货按进项和销项处理，期货价格也含税，都按 100% 就行。

这个说法在“实物吨数管理”或“含税现金流管理”里有直观性。比如企业只想知道 1000 吨现货对应多少期货，从数量上看，1000 吨现货对 1000 吨期货很容易理解。

但在一般纳税人、进销项正常抵扣的贸易场景下，企业最后真正进入利润的通常是不含税价差。采购有进项税，销售有销项税，两边相抵以后，含税价差里有一部分是增值税，不是企业自己的毛利。

比如税率 13%，现货含税价差是 113 元。扣掉增值税影响后，对不含税毛利的影响大约是 100 元。也就是说，现货价格波动看起来是 113 元，但利润口径真正承受的是 100 元。

期货不一样。期货平仓盈亏按含税盘面价格变化计算。盘面涨跌 113 元，期货盈亏就是 113 元。如果现货利润只承受 100 元，而期货按 113 元去对冲，100% 套保在不含税毛利口径下就会偏多。

所以，在“现货进销项可抵扣、期货不交割、管理目标是不含税毛利”的口径下，按 1/(1+税率) 折算套保比例更合理。13% 税率下，1/1.13 约等于 88.5%。市场上说“按 88% 套”，基本就是这个意思。

这个结论不取决于合同报价写含税还是不含税。只要现货利润最终按不含税口径评价，而期货平仓盈亏按含税盘面价格变化计算，就会出现这个折算问题。

但 88% 也不是所有场景的天然答案。如果企业管理的是含税现金流，或者只是想管理实物数量风险，100% 仍然可能是企业选择的口径。它不一定错，只是评价目标不同：一个看不含税毛利，一个看含税资金或实物吨数。

还要注意，不同税率、农产品抵扣、进口、出口退税、不可抵扣进项、简易计税、小规模纳税人、保税交割，都会改变这个比例。只要进项和销项不能按同一套普通抵扣逻辑走，就不能简单套用 1/(1+税率)。

最后还要叠加现货和期货的价格关系。如果现货和期货不是同一标的，或者是非标品、加工品、替代品，税率折算只是第一层，后面还要看两者价格是否协整、波动比例是否一致。最终套保比例，应该同时考虑税口径和价格波动关系。

一句话：在一般纳税人进销项正常抵扣、期货不交割、目标是不含税毛利时，88% 口径更合理；但它不是法律规定，也不是所有业务的固定比例。敞口系数最终要由利润口径、税务口径和现货期货价格关系一起决定。

重点笔记

• 增值税影响的是利润口径和期货盈亏口径的匹配，不只是报价含税不含税。
• 一般纳税人进销项正常抵扣、期货不交割、目标是不含税毛利时，1/(1+税率) 更合理。
• 100% 适合含税现金流或实物吨数管理；非标品还要叠加价格协整和波动比例。

理解要点

这一节不要背结论，要先看企业到底在管理什么。现货采购和销售都带增值税，但一般纳税人可以进销项抵扣，最后进入毛利的是不含税价差。期货平仓盈亏则按盘面价格涨跌直接算。

所以同样是含税价格波动，现货利润可能只承受不含税部分，而期货盈亏按含税盘面完整变化。如果按 100% 套，在不含税毛利口径下就可能偏多。

88% 不是经验口诀，它来自 1/(1+税率)。但它只适合特定口径：进销项正常抵扣、期货不交割、管理目标是不含税毛利。企业如果看的是含税资金或实物吨数，可以选择 100%，只是评价目标不同。

调比例

背景学习材料

PTA 贸易公司一开始做的是月差套利：买 5 月 100 手，卖 9 月 100 手。这个时候两边都是 PTA 期货，标的是同一个品种，只是月份不同，所以 100 手对 100 手是自然的。

后来因为业务原因，企业把 5 月多头拿去交割了。交割以后，5 月期货不再是一条期货腿，而是变成了现货库存或现货采购。此时剩下的 9 月空头，也不再只是月差套利的另一条腿，而是开始承担这批现货 PTA 的库存套保功能。

业务性质一变，比例就要重新看。原来是期货对期货，比例按合约手数一比一；现在是现货对期货，比例要按企业的现货套保口径重新计算。

如果这家 PTA 贸易公司是一般纳税人，进销项正常抵扣，管理目标是不含税毛利，那么现货库存的价格风险通常不是按含税金额 100% 去套，而是按 1/(1+税率) 折算。假设税率 13%，100 手对应的不含税毛利口径大约是 100/1.13，也就是 88.5 手。实际交易不能做半手，就可能取整到 90 手。

所以，9 月空头从 100 手调到 90 手，不是因为企业突然看多 PTA，也不是因为 5 月交割少了货，而是因为 9 月空头的用途变了：它从“月差套利腿”变成“现货库存套保腿”。用途变了，套保比例就要从套利比例切换成库存套保比例。

这时需要把 9 月多出来的 10 手平掉。平掉的这 10 手，属于调比例产生的处理结果，原因可以写清楚：5 月交割转库存，9 月空头按现货不含税毛利口径调整套保比例。剩下的 90 手继续作为 PTA 现货库存或采购合同的卖出套保。

盈亏也要切开。调比例之前，5 月和 9 月是一组月差套利，盈亏归套利阶段；5 月交割、9 月调成 90 手以后，剩下的 9 月空头才归现货套保阶段。不能把套利阶段的全部盈亏都塞给后面的现货合同，也不能把调比例平掉的 10 手当成普通主动交易。

当然，如果企业管理的是含税现金流或实物吨数，也可能选择不调到 90 手，而继续按 100 手管理。调比例没有唯一答案，关键是口径要固定：套利比例、库存套保比例、税率折算口径、取整规则和盈亏归属，都要在调比例当天说清楚。

一句话：100 手变 90 手，是因为 5 月交割后业务从“期货月差套利”变成“现货库存套保”，9 月持仓要按新的现货套保口径重新折算。

重点笔记

• 5 月交割后，原来的月差套利变成了现货库存套保。
• 9 月空头从套利腿变成库存套保腿，比例要按新的现货套保口径重算。
• 100 手调到 90 手，本质是按不含税毛利口径做 1/(1+税率) 折算。

理解要点

先把业务性质切开。最开始买 5 月、卖 9 月，是期货对期货的月差套利，所以 100 手对 100 手没有问题。

5 月多头交割以后，左边不再是期货，而变成现货库存或现货采购。剩下的 9 月空头继续留着，就不再是套利的一条腿，而是在服务现货库存。

既然用途变了，比例也要变。它不再按月差套利的一比一比例管理，而要按库存套保口径管理。若企业用不含税毛利口径，100 手折到 88.5 手，取整成 90 手，就是这次调比例的业务原因。

对非标品进行套保操作

背景学习材料

非标品不是不能套保，而是不能直接当成期货标准品去套。期货合约对应的是一套标准化货物，现实里的现货可能在品牌、等级、产地、交货地、质量指标、包装、账期、运输方式上都有差异。差异越大，越不能简单按“一吨现货套一吨期货”处理。

做非标品套保，第一步是找参照物。先问这批现货主要跟哪个期货品种同涨同跌，价格变化是不是稳定，关键时候能不能通过加工、替代、贸易流转或交割逻辑联系起来。能找到稳定参照，才谈得上套保；参照关系越弱，期货就越只能做近似管理。

有些非标品和期货标品之间的关系比较稳定。比如钢坯和螺纹钢，铜丝和阴极铜，虽然不是同一种货，但产业链关系清楚，价格长期联动比较明显。这类套保的重点，是把加工费、损耗、品级差和升贴水说清楚，再用比较稳定的折算关系处理敞口。

有些非标品和期货标品之间的关系就要谨慎一些。比如成品油和原油，铝合金和铝期货，中间受到加工利润、配方、库存周期、政策、消费结构和区域市场影响，价格不一定稳定同步。这类业务不能只凭“都和原油有关”“都和铝有关”就直接套，要考察两者价格波动和波动率之间的协整关系。

第二步是定折算关系。非标品和期货标品不一样，就要用敞口系数或折算系数说明：多少现货风险，用多少期货表达。关系稳定的，可以用工艺、含量、投入产出或长期价差来定系数；关系不稳定的，要用历史价格、波动率、相关性和回归结果来评估，决定期货应该控制在什么比例。

第三步是承认剩余基差。非标品套保通常只能处理大方向的价格波动，处理不了所有细节。品牌差、质量差、区域差、账期差、物流差，这些不能被期货解释的部分，要留在升贴水、费用项或内部评价里，不要全部塞进期货盈亏。

操作方向仍然按敞口判断。采购已定价，后面怕价格下跌，通常卖出相关期货；销售已定价，后面怕补货成本上涨，通常买入相关期货。区别只是：期货数量不一定等于现货数量，而是要经过折算。

举个简单例子，企业买入一批铜丝，价格已经确定，但铜丝不是阴极铜。由于铜丝和阴极铜之间产业关系清楚，价格联动通常比较稳定，企业可以用沪铜期货处理铜价大方向波动。套保时要先确定铜含量、加工费、损耗、品质差和升贴水，再决定用多少沪铜期货表达这批现货敞口。

再比如企业持有铝合金，想用铝期货套保。铝合金价格当然受铝价影响，但还会受合金元素、加工费、牌号、下游订单和区域供需影响。此时就不能简单按铝含量满额套，而要看铝合金价格相对铝期货的波动比例。如果历史上铝期货涨跌 100，铝合金平均只跟 60 或 70，就要考虑把期货比例控制在对应水平，而不是机械 100%。

非标品套保最怕两件事：一是套保比例拍脑袋，二是事后把所有偏差都解释成期货没做好。真正要提前说清楚的是：参照哪个期货，按什么系数折算，哪些差异归升贴水，哪些差异允许留作残余基差，什么时候需要调整比例或退出套保。

一句话：非标品套保管的是“能被期货解释的那部分价格风险”，不是把非标品变成标准品。关系稳定的，看转化和升贴水；关系不稳定的，看协整、波动率和套保比例。

重点笔记

• 非标品套保先找参照期货，再定折算关系。
• 钢坯-螺纹、铜丝-阴极铜这类关系较稳定，重点看转化和升贴水。
• 成品油-原油、铝合金-铝期货这类关系较弱，要看协整、波动率和套保比例。

理解要点

非标品套保不是问能不能套，而是问能套哪一部分。只要现货价格有一部分能被期货解释，期货就能管理这一部分风险。

关系稳定的非标品，可以按产业链关系和折算关系处理。比如铜丝和阴极铜，本质上都围绕铜价波动，差异主要在加工费、损耗和升贴水。

关系不稳定的非标品，不能只凭名字相近就满额套。铝合金受铝价影响，但也受牌号、配方、加工费和订单结构影响。期货应该控制在什么比例，要靠历史价格关系和波动比例来定。